希腊调整计划出现早期中断的风险正在上升，但目前并不存在导致希腊退欧的自动机制。相反，决策者可以从中断对基础赤字的资金支持、中断对偿债资金的支持和中断欧洲央行对希腊银行的流动性支持给希腊施加压力，但第三种选择将在事实上把希腊排除于欧元区之外。
   压力升级将令欧洲、特别是希腊付出更为高昂的代价，而且只有在希腊被认定做出了有违义务之举时才会有这样的政策应对。那么，希腊是否会采取单边行动并在事实上退出欧元区？希腊推出可信的新货币的难度大吗？
   希腊调整计划出现早期中断的风险正在上升，但目前并不存在导致希腊退欧的自动机制。
   国内政局飘忽难测的希腊即将于6月17日迎来大选。选票流向高度分散，没有哪个政党有望赢得绝对多数选民的支持。此外，极左翼政党激进左翼联盟(Syriza在民调中的支持率上升，正为第一大党的地位展开角逐。目前Syriza拿出的规划，与欧洲当局继续提供资金援助的方案相左。
   由此一来，欧洲当局就会在继续资助希腊和中断援助之间面临两难。部分市场人士认为，希腊危机的升级将导致希腊退出欧元区，并引入新货币，时间短则几周，长则几个月。在我们看来，即使真的出现这种局面，其过程也不可能是直接、线性或迅速的。我们认为更有帮助的办法，是将摆在欧洲当局面前的希腊难题分解为三个单独的决定：1，欧盟、欧洲央行及国际货币基金组织被称为“三驾马车”，中断对基础赤字的资金支持；2，中断对偿债资金的支持；3，中断欧洲央行对希腊银行的流动性支持。事实上，这一决定将把希腊排除于欧元区之外。
   每个选择都意味着希腊所承受的压力进一步升级，并对该国经济有着不同影响。不过，每个选择也会对欧元区整体带来不同冲击。因此，了解每个政策选择所隐含的经济意义显得至关重要。
   中断对希腊基础赤字的
   资金支持
   中断资助希腊基础赤字的门槛不是很高，因为这么做不会立即对欧元区产生影响。如果大选后希腊没有明确接受调整方案，那么中断对该国基础赤字的资助，可能是阻力最小的一条道路。
   中断对希腊基础赤字的资助，可能给希腊经济带来严重影响。希腊政府可能在夏末即用尽手中的现金余额，并不得不用日渐缩水的收入来满足基本开支。在某些特定假设下，中断对基础赤字的资助，可能在短时间内造成略多于90亿欧元的产出收缩。尽管如此，我们认为希腊有一定的灵活空间来缓和未来六个月的财政短缺状况。我们的计算显示，这一时间段内的产出将因此缩减8%~10%。有趣的是，希腊政府现金收入的季节性表明，这种制约可能会到8月底或9月初才会显现。
   不过，只要欧元区决策者仍继续满足偿债资金，那么中断资助基础赤字的做法，对欧元区和希腊银行系统的影响较为温和。具体而言，市场将继续担忧希腊经济恶化导致更极端的政治后果。不过，市场参与者可能会较为欣慰地认识到欧元区当局不愿在短期内采取更激进举措。此外，这应该也不会很快触发希腊的银行业危机。
   中断对希腊偿债资金的支持
   如果欧元区国家还决定不再向希腊提供偿债资金，则希腊和欧洲所需负担的成本将双双上升，且希腊付出的代价要比欧洲高得多。
    从欧洲角度看，中断向希腊提供偿债资金的直接成本很高，但并非高不可及。在私营领域参与计划(PSI推出后，私营领域持有的重组债共计约700亿欧元，其中60%为希腊以外的机构持有。这些债务的期限为10年~30年，没有立即到期的债务。利息的支付有可能中断，但这种情况下欧洲机构的资金短缺并不会很严重。就欧洲公共部门而言，未来几个月欧洲央行债券将要到期，此外有1300亿欧元下拨资金的利息即将支付。但这些是“三驾马车”自己对自己的支付。因此不管希腊立场如何，这些支

付会被认为是希腊的负债。
   但从希腊角度看，偿债资金的中断可能会给希腊银行业带来巨大压力。PSI重组债券的利息将被中断支付。未偿债务中约有40%为国内机构持有。如果新的希腊债券沦为不良资产，一些希腊银行可能会再度面临资金短缺(但与PSI重组操作之后的短缺相比，此次短缺金额在账面价值中的占比要小得多。关键是除了希腊政府的资金注入外，希腊银行并无其他融资渠道。而如果希腊政府要用欧元注入新资金，则势必再次通过公共部门贷款这一途径。
   从流动性角度讲，这并不意味着一些更脆弱的希腊银行将无法获得欧洲央行流动性。以往，即便是希腊银行没有达到资本充足率要求，这些银行也通过希腊金融稳定机制(HFSF的担保及使用紧急流动性援助(ELA维持运营。然而，即便如此，银行系统的流动性状况也会收紧，且银行可能会进一步去杠杆化以满足流动性需求。
   但从偿债能力来看，银行资本基础的缩水，将令人担忧如果未来几个月不良贷款规模上升，则银行将缺乏足够的缓冲空间。届时希腊决策者在决定如何解决偿债问题方面将面临更大的压力。他们潜在方案中的一部分可能会逐渐地为希腊退欧铺路。当然，要解决相关问题亦可采取一些对市场影响较为温和的办法。
   中断对希腊银行体系的
   流动性支持
   最激进的决定，莫过于欧洲央行授意希腊央行中断对希腊银行体系的流动性操作，这在事实上是将希腊排除在欧元区之外。这一决定可通过大幅收紧希腊金融机构的抵押品要求、叫停ELA机制、或将希腊剔出欧洲支付全额自动清算系统来实现。
   而目前并不存在会令该情形出现的自动机制。这将是一个背离以往欧洲央行举措的主动决定。在我们看来，欧洲央行会对如此严厉激进结果负责的可能性非常之小。这是一个各国首脑级别的决定。与之前的解决方案不同，欧元区也将为此付出高昂的代价，因为这对市场的打击非常大，首先，这将打破有关欧洲央行是欧洲银行体系的无条件最终贷款人的看法，最后欧洲央行可能只被视为在主权债风险出现时的资金来源之一。第二，这实际上会将货币联盟转化为一个固定汇率体系。作为欧元区银行体系内部资本流动的关键渠道之一，Target2将变为具可撤销性。各经济主体将会考虑以别的方式确保储蓄安全(例如购买非欧元区资产或存储现金.
   欧洲决定最终取决于希腊立场
   在三个选择中，每多做一个决定都将令希腊的压力不成比例的增加，并令市场以及欧元区承担明显更高的成本，特别是将希腊排除出欧元区的决定。
   我们认为，欧元区决策者不大可能在希腊方面并未做出明确决定下追求成本更高的应对方案。5月份，EFSF通过专设托管账户为希腊提供了足够的偿债资金，但其金额并不足以预先填补基础赤字缺口。
   欧元区更加果断地采取不利于希腊举措的唯一前提是，希腊做出被视为与该国对欧元区当局义务相违背的举动。举例来说，希腊单边拒绝偿债可能触发欧元区当局采取严厉措施。最终，问题的关键在于希腊决策者是否有能力或意愿采取可能导致希腊退欧的行动。
   希腊是否会选择短期内退出？我们不这么认为。首先，虽然最近的民调可能波动较大因此难以解读，但一个合理的推断是：在6月17日的选举之后，任何政党都不大可能取得足够的支持独立组阁，因此需成立更广泛的联盟。即便Syriza在选举中赢得最多数票，它也要跟PASOK等温和党派以及民主左翼党合作，或者允许其他政党执政以避免更进一步的选举。
   第二，假设人们正确理解了希腊退欧的巨大代价，那么希腊政府应不会在短期内做出决定导致退欧。当然，小概率事件、误算和意外的可能性总是存在的。退出欧元区，并不意味着新货币会是可信的交易工具或者新的价值存储方式。退欧可能意味着缺乏可靠的本币或者重回财政紧缩政策，但届时的背景是货币政策大大收紧。
   希腊所面临的三个前景
   高盛经济学家们指出，希腊危机可能沿着三种不同前景铺开。
   第一种情景假设是“勉强应付”，即短期内没有迫使希腊退欧的举措出炉。我们的分析显示，这种假设与希腊选举结果不明朗(政府联盟不稳固或需要重新选举以及对希腊基础财政赤字资助中断的前景相符。这种情景将对希腊经济带来不利、但尚可控制其影响。与此同时，欧元区政治层面仍将取得逐步进展。这种情景与我们当前的基本预测相符，即欧元区股市将大致持平，我们预计斯托克欧洲指数(SXXP和Eurostoxx 50指数的3个月目标点位分别为245点和2150点；德国国债和美国国债所计入

的极高溢价部分下滑，推动中期内美国和欧元区10年期国债收益率超过2%；我们还预计长期内欧元汇率反弹，欧元朝向兑1.40美元回升(我们的12个月预测.
   第二种情景假设是希腊“缓慢退出”欧元区。中断偿债资金可能令希腊在中期内走上这一道路。对银行来说，这可能在中期内造成资本金和流动性短缺。希腊政府有办法来解决这些问题，但这些做法可能与其欧元区成员国的身份不符(包括加大使用政府债券，国有化银行系统等。关键是，在这种情境下，决策者可以赢得足够时间用于建立起帮助缓和系统性冲击的防火墙。最初的冲击可能造成欧元区GDP收缩约1%，股市和债市收益率以及欧元兑美元汇率下滑，同时边缘国家债券息差扩大。但在最初的冲击过后，欧元区经济活动将迎来复苏，资产市场所受冲击将因政治干预而变得较为有限。
   第三种情景假设是希腊“迅速退出”欧元区，这将给希腊和市场带来最具破坏力的影响，同时我们认为其发生概率最小。在这种情况下，希腊政府单方面拒绝偿还欧洲当局债务，同时希腊银行系统将被迅速隔绝于欧洲央行的流动性之外。此时欧元区经济可能大幅收缩2%，美国和德国的10年期国债收益率可能分别降至1.5%和1%。SXXP可能跌回2011年9月时2（ 加工订单 加）